錦緞　 林藥師

暴漲是被壓抑的狂歡，回落是沖動后的冷靜。

因為一紙文件，壓抑近三年的創新藥板塊全線爆發，但隨著BIO（美國生物技術創新組織）剔除藥明康德消息的傳出，瘋狂看多的資金逐漸出現了分歧。這不禁讓長期關注醫藥產業的投資者黯然神傷，難道一切只是一個“故事”？

答案當然是否定的！

割裂的市場走勢，實則暗喻著整個中國醫藥產業趨勢的變化。從長期看，中國創新藥產業是一定會被大力扶持的，這是我們始終堅持的觀點。但過去高度依賴于海外藥企的模式很可能并非是*解，中國創新藥崛起背后，必定伴隨著產業新體系框架的建立。

這不是一朝一夕的事情，所以投資者還是要給中國創新藥一點時間。

01

創新藥是明確的方向

一切皆因網傳文件而起，因此不少投資者對其能否落地十分關注，但實際上這其實并不是最重要的事情，即使最終執行層面有所出入，可扶持醫藥創新仍將是不變的主基調。

坦率而言，目前我國創新藥產業是存在一定問題的，主要遭遇三大困境：產品內卷、定價權喪失、政策扶持不足。

產品端*內卷問題，在PD-1靶點上尤為突出。這本是一個市場規模不斷膨脹的賽道，K藥甚至剛剛拿下2023年度“藥王”桂冠，但這個爆款藥物在國內卻早早遇到天花板。由于獲批產品數量太多，導致這一潛力靶點最終因為過度競爭而沒有達到預期。

因此未來中國創新藥的發展要更加注重創新性，如新靶點、新機制、新結構。同時，我們也不能為了新而新，還需要兼顧未被滿足的臨床需求，填補尚存的產業空白。這兩個方向將是未來中國創新藥發展的重點。

*內卷帶來的另一個弊端在于，國內創新藥喪失定價權，不少產品為了能夠進入醫保目錄不惜屢降身價。創新藥也打價格戰，這是我們*不希望看到的。

創新藥是為了解決治療手段空白而存在的，因此它的商業化一定不是由價格所決定的，而是應該以治療效果來決定。基于此，我們的創新藥必須進行嚴格區分，那些真正擁有創新價值的產品的定價應該被放開，那些為了創新而付出的心血應該得到尊重。

解決這兩個問題的關鍵還是在于政策的疏通，好的現象是政策正在向這個方向改變。由于我國整個醫藥市場支付大盤是一定的，創新藥想要獲得溢價，就必須壓縮仿制藥空間，這也是過去幾年藥物集采的原因。

仿制藥價格下去了，不僅能夠降低患者的負擔，同時也能夠給創新藥更多的空間。當創新藥研發能夠獲得足夠的回報，資本才愿意主動投入研發，只有整個體系形成正循環，那么我們的創新藥產業才能真正地發展起來。

無論是過去幾年的集采政策，還是即將落地的網傳文件，其實都是在朝著這個方向去做的。所以無論最終執行層面如何落地，整體扶持創新藥產業的趨勢是沒有改變的。

02

CXO走勢分化

與創新藥同時上漲的還有部分中小CXO公司。在行業龍頭藥明系股價重挫的情況下，以泰格醫藥、昭衍新藥為代表的CXO公司罕見大漲，并且并未回落，投資者對于CXO賽道的分歧已經十分明顯。

首先投資者應該明確，現階段醫藥產業依然是較為弱勢的，整體投資氛圍絕不會因為一份網傳文件而完全逆轉，短期的上漲還是應歸屬為反彈，而不是全面反轉。

在創新藥全面向好這個大前提下，國內藥企研發投入力度一定會進一步增強，這對于預期已經降至冰點的CXO公司來說，是確定無疑的直接利好。既然如此，為何頭部CXO公司股價并未走強呢？這背后還是預期的變化。

一直以來，大型CXO公司之所以估值高懸，其核心原因在于強大的國際市場競爭力，海外營收也是這些龍頭公司的核心戰場。然而，隨著國際形勢的日益復雜，大型CXO公司恐將遭遇國際市場營收下滑的問題，這直接使得它們的估值預期直線下降。

盡管中小CXO也可能遭遇這個問題，但由于整體營收規模較小，國際競爭力也較差，因此國內市場帶來的增量是價值更大的。而且在此前一段時間中，這些中小CXO公司的預期也已經被打得很低，從而造成了這種分化的情況。

展望后市，CXO公司的分化或將持續，大型CXO公司有可能長時間遭遇預期下滑的壓力，而聚焦國內業務的中小CXO公司或將憑借國內市場的崛起而獲更好的股價反彈表現。

03

內資重奪話語權

整個醫藥產業格局正在改變，市場投資氛圍也在悄然生變，上市公司與投資者都應該及早感知這種變化。

創新藥產業是一個極度依賴融資的朝陽產業，即使是成熟的美國市場，大多數創新藥公司也是依靠融資支撐的，因此資本市場的表現直接決定了一家公司未來的發展。

在過去，國內資本市場創新藥投資氛圍并不濃厚，外資成為創新藥企業的主要推手。無論是百濟神州，還是信達生物，它們的成功本質上都是因為獲得了外資足夠關注。所以大多數創新藥公司并不看重國內資本市場，反而更愿意與國際資本頻繁交流。

這是一種追求利益*化的行為，本無可厚非。然而，隨著國際形勢的變化，外資正在逐漸抽離，這導致了港股創新藥過去兩年的重挫，也導致了藥明系的拋售。

創新藥企業的商業模式并沒有改變，其依然是需要融資的，但過去高度依賴于外資的模式顯然已經行不通了，這一點從諸多港股公司選擇回A上市就可以看出端倪，其中石藥集團借殼新諾威就是*的例子。隨著政策的轉向，國內資本市場對于創新藥的認可度將會持續提升，屆時內資將重新奪得醫藥投資話語權，成為整個產業新的推手。

放眼未來，國內資本市場在創新藥融資中扮演的角色將越來越重，企業想要獲得資金認可，就必須率先學會與投資者積極溝通。

04

創新藥還需要一些時間

創新藥研發是一場持續十余年的長久戰役，想要讓其結出豐碩果實，就必須有足夠的耐心。

現如今，政策層面已經開始傳出轉暖信號，不少投資者接受到信號就開始搶先布局，從而造成今天市場大幅高開的局面。但實際上，整個創新藥產業的轉向并不是瞬間完成的，而是一個長期持續的過程。

在此之前，整個醫藥產業都處于歷史低谷中，創新藥更是其中的股價下跌重災區。從這樣悲觀氛圍中走出，需要一定的時間，也需要一定的耐心。

政策轉向帶來*的利好，其實并不是藥企基本面，而是政策轉向后投資預期發生變化，當投資者看到盈利希望后，也就更愿意投資創新藥公司，從而讓企業融資變得更加便利。

中國創新藥，正處于重新構建價值觀的新階段，所以大家還是要多給中國創新藥一些時間。網傳文件絕非短期投機事件，而是自上而下頂層體系設計的指引，也是整個產業從低谷走出的開端，只要投資者多一些耐心，中國創新藥一定將撥云見日、潮闊兩岸平。