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近年來，跨國集團的中國業務分拆融資、剝離出售的相關交易頻頻出現。面對在華“本土化難題”的競爭挑戰，以及日益復雜的國內外市場環境，拓展中國業務時的多重壓力讓各大跨國集團不同程度上的分拆動作愈漸頻繁，也讓諸多國內產業集團和并購基金嗅到了其中的重組機會。并購資本市場掀起了一股“接盤”熱潮。

作為國內*的綜合性金融服務機構，華興資本始終關注市場不斷涌現的并購需求，長期連接海內外，積極參與并推動了眾多創新經濟領域重大的整合拆分交易，平臺型企業有之，獨角獸公司也動作頻頻。

近日，全球知名游戲引擎開發商Unity宣布在中國成立合資企業“Unity中國”，并引入多家戰略投資者，華興資本擔任此次交易的*財務顧問。相比初創企業的融資流程，大型集團的業務分拆融資會涉及到更多層級匯報和溝通工作，流程更加復雜。這筆交易為跨境公司成立中國合資公司并引入戰略投資人提供了良好的范本。

任何一個項目的成功交付，都離不開好的分拆設計方案，這里面又包含了許多要注意的要素和細節。本篇文章基于不同的分拆方式著重分析了分拆過程中的主要考量以及戰略要點，希望為大家帶來啟發和思考。

01、解析外資集團“分拆”潮背后的原因

跨國企業面臨激烈的國內競爭

自2001年至今，中國經濟總量從世界第六位上升到*位，GDP全球占比從4%提高到18%，同時中國已經成為全球*大消費市場和全球*的網絡零售市場。眾多大型跨國企業曾經憑借當時全球*的產品服務、引人注目的科技創新、以及成熟的企業經營管理制度，結合國家政府外資引入和優惠政策，成功地在中國大陸攻城略地，占領市場。

而近些年來，國民民族意識濃厚，本土企業強勢崛起，疊加日新月異的數字化變革，多樣化的消費群體和需求，無論身處哪一行業，在華外資公司的處境都變得愈發艱難。而在2020年爆發新冠疫情之后，消費端、生產端和供應鏈端持續受到沖擊，對于外資企業來說無疑又帶來了更多挑戰。

于是我們看到很多并購基金嗅到了重組機會，通過并購和投資跨國企業集團的中國區業務，有重點的進行品牌重塑、本地化治理、經營策略調整、管理結構更新等，意圖重整中國業務，帶向新的高度。例如中信資本和凱雷投資集團在2017年重組麥當勞中國業務之后，不斷推出本土化產品矩陣，重視數字化升級，快速布局外賣業務，加快新開門店下沉，雖然近兩年國內餐飲行業持續受到疫情沖擊，發展受阻，但麥當勞中國仍然保持了平穩的擴張速度。

提高本地管理層決策話語權

人才是企業和組織的核心競爭力。一直以來，跨國企業過度依賴全球化運營和流程，導致遲緩低效，同時跨國公司正在輸掉中國市場的人才爭奪戰，靈活的人才激勵機制成為跨國經營的*挑戰之一。相比層級復雜，決策冗長的跨國企業，新崛起的中國企業具有極強的創業精神，管理層目標清晰，反應敏捷，緊跟市場需求變化。

分拆中國區業務獨立融資發展，有機會增厚中國管理團隊的持股比例，提升管理團隊激勵，增強其獨立決策權。作為獨立發展主體，管理層也有更大的動力和話語權去招攬和激勵*人才。從而使管理層以及員工的利益與公司的發展成果更加緊密地聯系起來。

分拆應對監管要求

近年來中國監管對于數據隱私的管控趨于嚴格，越來越多的限制措施用于保護用戶個人數據，比如個人信息，地理位置，支付信息等。2021年7月國家網信辦發布意見稿，規定超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。

有分析認為，數據在當前已成為國家基礎性戰略資源、重要生產要素，對于推動經濟高質量發展，助力國家治理體系和治理能力現代化具有重要作用。外資企業在華業務涉及的數據跨境傳輸可能引發數據主權沖突以及境內數據被國外政府部門獲取的風險。為了應對監管要求，跨境企業需要在日常運營管理中采取措施確保數據跨境合規，比如設置數據防火墻，制定完善的數據存儲和轉移制度，并申報相關部門審批等。而在數據合規性存在較大隱患的時候，可能跨國企業最終需要剝離相關數據業務注入境內新主體。

02、外資分拆中國業務的主要交易形式

基于不同的商業考量，外資公司分拆中國業務通常有以下幾種形式：分拆并出售控股權、設立中外合資JV、分拆并進行獨立融資，主要圍繞控制權交接、后續經濟利益約定、本土化運營等權益訴求進行展開。

分拆中國業務并出售控股權

分拆出售意味著控制權和經營權的轉移，外資集團實現名義上的中國市場退出，但通常情況下并不會進行完全切割，仍會保留一定的剩余經濟利益。通常外資集團在出售中國業務時，會授予中國買家*或長期的特許經營權或核心IP授權，并且或將在未來收取一定比例的特許經營費；此外，部分外資公司由于自身經營不善希望剝離中國業務，引入戰略買家實現本土化運營，交易后仍會保留少數股權以期未來增值。中國買家收購后一般會保留原有的外資品牌及部分管理團隊，在此基礎上進行本土化整合。

分拆出售通常為典型的Buyout交易，通常采用公開競標的形式開展交易：

公開競標：指賣方與數個、甚至數十個潛在買方同時進行接觸、談判，通過多輪投標逐次篩選*買方。對于賣方來說，其優點在于多個買家競爭有利于獲得*條件，同時流程相對可控，但相應的缺點在于廣而告之的售賣可能會造成商業泄密，并影響賣家的市場聲望。

春華資本收購美贊臣大中華區業務

2021年，美贊臣母公司利潔時集團宣布與春華資本集團簽訂交易協議，以22億美元的企業價值將美贊臣大中華區（包括中國大陸、中國香港和中國臺灣地區）嬰幼兒配方奶粉及營養品業務出售給春華資本集團，交易完成后，春華資本將持有該業務92%的股份，利潔時則保留剩余8%的股份。春華資本將擁有美贊臣品牌在大中華區市場的**使用權，同時利潔時方面將安排人員繼續擔任利潔時健康集團大中華區*副總裁，協助美贊臣中國業務運營的交接和過渡。

美贊臣中國業務的出售是利潔時集團成功的業務瘦身案例，其中國業務在交易后將正式成為本土持有、本地化管理、獨立運營的業務集團；由于在消費品以及乳制品領域的廣泛布局，未來春華資本也有望從本土化業務創新、渠道拓展、數字化轉型等多方面賦能美贊臣中國，持有少數股權的利潔時集團也保留剩余的分紅及增值權益。

物美收購麥德龍業務

麥德龍自1996年進入中國以來實現了長足的發展，在2013年其中國業務表現觸及峰值，并在其后的時間內業績逐步走低，面臨中國市場的經營困境，麥德龍集團尋求中國業務出售。

2019年，物美集團宣布就收購麥德龍中國控股權與麥德龍集團簽訂最終協議，該交易在20年4月最終交割，交易完成后，物美集團在雙方設立的合資公司中持有80%股份，麥德龍繼續持有20%股份。在交割完成后的麥德龍中國最新董事會中，麥德龍集團仍保留十一人董事會中的兩席，對于公司日常決策仍留有一定的話語權。麥德龍中國將繼續以“麥德龍”品牌保持獨立經營，物美旗下的多點公司（Dmall）也將成為麥德龍中國的技術合作伙伴。

設立中外合資JV

對于跨國公司而言，JV曾經是進入中國的捷徑。隨著在中國加入WTO，國家提供了便利的外商投資渠道，更多的跨國企業轉向了外商獨資或者并購當地企業進入中國市場。但在當下激烈的國內競爭格局下，一些跨國企業重新轉向設立合資公司，其原因一方面在于，國內的合作伙伴更了解本國競爭格局和市場需求，另一方面在于，合資公司（特別是中方控股的情況下）可以規避一些許可程序，從而加快業務拓展進度。加之近期地緣政治因素的影響，外資企業亟需中國運營伙伴合作以實現本土化運營。

此類交易常見于科技領域，通常形式是外資集團與合作伙伴共同成立新的合資公司，并以旗下部分中國業務進行資產注入；或者是保留原有中國業務公司主體，出售部分股權予合作伙伴，最終實現合資控制。與公開競標不同，這類交易通常采用“1v1談判”的形式，外資集團僅與少量挑選的潛在合作伙伴進行接觸、談判。小范圍內撮合交易的流程簡單，但一個成功的交易通常非常依賴于尋找合作伙伴的網絡、觸達策略以及跨國公司自身以及其顧問的交易談判經驗與技巧。

紫光與惠普合資成立“新華三集團”

2015年，清華紫光與惠普達成收購協議，紫光將以不低于25億美元收購惠普旗下“新華三”51%股權，其中“新華三”包括開展網絡業務的杭州華三通信，也包括惠普中國服務器、存儲和技術服務業務，交易完成后新華三將成為紫光與惠普的合資公司。根據協議安排，新公司仍將是惠普服務器等產品在中國*提供者。

主要受到“斯諾登”事件影響，國內政企客戶對于IT基礎設施的采購更加講求安全自主，為維持中國市場的穩步發展，惠普選擇與國資背景的紫光合資，有效解決外資控股的身份問題。

分拆中國業務并進行獨立融資

基于對中國市場的重視以及快速做大市場份額的目的，外資集團也會考慮稀釋部分股權以引入中國本土資本，以期更好地開展本地化業務。通常形式為以中國業務公司作為主體，對外進行獨立融資，引入中國的產業和財務投資人，投資人通常能夠提供戰略資源或是進行資本市場背書，為未來公司中國業務的發展和后續資本運作打下堅實基礎，交易后外資集團仍保留多數股權及控制權。在這類交易中，中國公司的核心團隊通常會發揮至關重要的作用。

相比初創企業的融資流程，大型集團的業務分拆融資會涉及到更多的層級匯報和溝通管理工作，其中既可能包括許多集團要求的不可能任務，也可能包括涉及多方參與的，非常多流程和細節的項目管理工作，尤其涉及到跨境和區域監管、行政審批則會更加的復雜，一個專業而有經驗的投行顧問團隊對于項目成功按時交付有至關重要的作用。

Unity China進行獨立融資，引入多家中國本土戰略投資人

元宇宙、智慧城市、智能制造等領域方興未艾，Unity Software作為相關領域的技術*有望高效賦能行業并享受其發展紅利，海外母公司以與中國戰略投資人新成立JV（Unity China）的形式進行獨立融資，引入阿里、中國移動、米哈游等行業巨擘及潛在客戶，能夠實現短期內做大市場聲量，快速打開中國市場。同時海外母公司在融資后仍將保留 Unity China的多數股權和控制權，以待后續發展。

03、分拆過程中應該注意什么？

華興有一支擁有充分實戰經驗的M&A團隊。設計好一個分拆的方案，需要考慮到很多細節和要素，這中間不僅涉及到集團、分拆資產、外部投資人等多方的平衡和協調，更需要對企業本身情況做精確地把控?；谶^往和眾多企業合作的經驗，我們認為在考慮分拆方案中，企業需要著重考慮以下6個方面：

（1）明確邊界

在分拆交易中，明確分拆標的的邊界往往是交易的起點。

明確現有業務的邊界：明確擬分拆資產現有的地域、行業等邊界，并對未來業務的擴張范圍進行約定，包括做出一定范圍內的不競爭承諾。

資產：除有形資產之外，外資企業分拆中國業務中一個很重要的環節是明確現有及未來產生的無形資產的權屬及商業安排，包括商標、專利、知識產權等等。

人員：通常情況下這類交易中會涉及到員工勞動合同的轉簽，需要制訂溝通策略，并考慮到關鍵員工的離職風險。

系統和數據，牌照與資質：需要制訂系統遷移方案、牌照審批的時間以及相應的解決方案。

（2）未來戰略

通?？梢酝ㄟ^與原集團簽訂業務合作協議（BCA）的方式來約定擬分拆業務和原集團的合作關系，確保原集團對分拆業務提供必要的支持，這也是新引入的投資人所關注的重要問題之一。另外一個角度，也需要明確新加入的投資人對擬分拆業務的規劃和可投入的資源，同樣也可以用BCA的形式予以約定。

（3）監管

國內、外資公司母國及其他相關國家的監管機構態度和政策走向決定著交易方案的設計、股權結構的搭建、核心條款的談判，需要進行仔細的研究和預溝通。

（4）公司治理

在交易中，根據各方持股比例和商業約定，需要對股東之間公司治理的機制，管理團隊的日常經營決策機制，人事任免、財務權力以及匯報條線做出明確的約定。

（5）團隊激勵

外資分拆中國業務的交易過程往往也伴隨著中國公司核心團隊的獲得更高的話語權和激勵。在大多數情況下，原有核心團隊會獲得更高的話語權，至少在一定時間內，他們仍然是外方和新引入投資人的紐帶。

通常情況下，核心團隊會借交易的契機，持有公司股權成為公司的直接股東。同時可以按照市場化原則，在公司預留ESOP，實現激勵員工、保持公司活力的目的。

（6）退出安排

分拆時*明確未來的資本市場路徑，上市路徑的不同將直接影響分拆交易結構的設計、股權架構的搭建及投資人的選擇。