在投中年度峰會上，我遇到了鄭霖，一位做不良資產的朋友。

過往她以關注房地產的不良資產為主，這次來投中峰會，按她的話說，要“找找一級市場的股權項目有沒有可接盤的”。我聽來心里一涼，看來一級市場估值確實低到了一定程度，跟本就慘淡的房地產相比，居然還具備相當的吸引力了。

當然估值只是一方面，鄭霖所在的機構目前正在往類型多元化發展，做不良資產的項目處置能力也要更加多元，畢竟全球范圍內的PE信貸策略中，不良資產占比約在10%上下，已經算是較大的類目了。

不過在國內，不良資產依然算是個手藝活，一些外資PE甚至解散了中國區的不良團隊，但也有反其道而行之的，比如今年有家老牌PE擴大了不良資產的團隊。雖說他們過去也做不良，資源稟賦向來不錯，另一個層面，也是看準了目前整體資產估值較低的機會。

另一位投資人則給出了相對負面的推測，“可能這家機構近幾年在股權投資上回報不夠硬，所以趁著現在資產價格下跌，在不動產、債這些策略上加大投入，但很難說是不是抄在半山腰。”

目前，中國不良資產市場的主要參與者是，為四大資產管理公司（AMC）以及地方資產管理公司，PE機構往往從持牌機構手中買下不良資產，通過運營整合，重塑資產價值。

近年來，隨著國內去杠桿和調結構深入推進，不良資產市場參與者也逐漸擴容，逐步由原先的“四大AMC”擴充到“5+2+銀行系AIC+N”的多元格局，不良資產市場參與主體日漸擴大，市場層級分化。

那么現下中國不良資產市場是否有撿漏機會？當下PE參與不良資產的買賣和運營，會遇到什么坑？PE做不良，在國內只有短期爆發機會，還是有長期機會？

“好的不良資產基本秒空”

鄭霖最近接到了為某知名大PE組建團隊的獵頭電話，這家機構正在組建一期聚焦產業層面的債權基金。

目前鄭霖任職于一家位于珠三角的不良資產投資公司，而她前幾年在外資機構也做過不少不良項目。照她的說法，此前橡樹、貝恩、高盛在中國都有投不良的板塊，但這兩年他們對中國資產顯然更謹慎了，在整個不良的圈子里，近年都很少有大的資產包交易，所以一些外資在中國的不良團隊都解散了。

由于本身就是地產基因強，今年鄭霖所在的機構看了很多房地產破產重整類項目，年初到現在只投出去一個，還是好幾年前拿地成本較低的項目。正是因為源頭價格低，現在才得以有了談價空間，不然就算房地產暴雷不少，市面上價格合適的項目還是少。

鄭霖認為，這是不良資產的強周期性導致的，其實說起來業務模式很簡單，年景不好的時候低價買入資產，坐等幾年資產升值就可以轉手了，但俗話講，包子有肉不在褶上，能拿到什么樣的資產，以及后續的運營、處置能力才是核心能力。

“資金期限要夠長，資金成本也不能太高。對于資產管理公司來講，年收益率10個點以上就是可以接受的。不過對于劣后級資金參與方來說，一個項目20%、30%以上的回報率都算是起步的。”

但為什么今天明明是下行市場，鄭霖還是認為資產價格并不便宜呢？

操盤過多個不良項目的李修告訴我：“那三年，銀行的不良率比較高，但是還沒有集中放量來處置這些資產?！彼茰y，這幾年存款、貸款利率持續下行，銀行利潤承壓的情況下，如果集中處置不良，報表就不太好看了。

“現在AMC手里的不良資產存貨，多數是在2016-2019年高峰時期從銀行接過來的項目，當時它們抵押給銀行的價格都比較高。而以目前的市場來計算，這些資產的估價已遠遠低于從前。因此，市價和當時AMC收這些資產的成本價形成了倒掛，現在看就顯得太貴了?！?/span>

李修表示，今天要靠價差去賺不良的錢已經很難了，如果現在要收不良資產，除非對特定的某個項目有自己的處置思路，或者本身有資源稟賦用得上，才可能“有點機會”。

同樣，鄭霖也強調了后端的處置能力，她說：“因為不良比較依靠行業的背景和資源，現在后端能力非常重要，如果你不能上手，運營資金不會投進來。像我們團隊既有自己的代管、代建團隊，也有自己的商業運營團隊，接到什么類型的資產，都可以上手去做?！?/span>

而且，不良資產并不是全都“不良”，其中還有相對優質的資產，一旦出現，會被“搶著收”。核心還是在于目前，機構端與銀行、AMC等金融機構在估值水平、資產質量、風險系數、處置可能性等方面，依然有不少分歧，難以達成共識。

一位任職于地方資產管理公司的朋友陳可對我說：“雖然我們的投放量減少了，但好的資產基本上秒空，大家一致性很強?！?/span>

他表示，很多債的底層抵押物大多是不動產，現在十幾二十億的商業綜合體很難出手，一兩年都不會有動靜，比較吃香的反而是體量較小的一線城市的核心房產，比如上海市區1000萬以內的房產，處置起來方便，流動性也更好。

總之，現在資金方不是不收不良了，而是與此前考慮周期、息差等因素相比，對資產的質量、估值、處置可能性等因素更上心了。沒變的是，不良這個生意本就對后端處置能力和資源要求極高，現在則進一步升級了。

現在不良圈最火的是“大小兩頭”

投資不良資產的另外一個趨勢是，部分項目的體量在減小。陳可表示，原先他們的項目規模一般在三個億以內，今年則著重考慮分散風險，“做小一點，五、六千萬的項目會比較多”。

鄭霖也告訴我，現在不良圈比較火熱的是“一大一小兩頭”，上市公司重整，以及個貸不良。

個貸不良根據資產優質程度，收購價值在一到四折，這幾年債務壓力較大的環境下，有些個貸資產包，甚至會打到低于一折的地步，處置方式通常也就是債權人通過電話、起訴的方式進行催收，是個非常原始的活計。

至于上市公司重整的案例，這幾年明顯變多了。

根據普華永道的統計，自2007年現行《企業破產法》實施以來至2022年年末，上市公司破產重整案件受理數共計達103件，其中2019年至2022年這4年間，上市公司破產重整案件數量達49件，也就是說2007年至2018年這12年，上市公司破產重整案件數量僅為54件。可見2019年后，資本市場對于上市公司重整的參與度大幅提高。

在《中國經營報》引用的招商平安資產募集說明書中的數據來看，該公司對11個“上市公司破產重整投資”籌備項目的預期收益率均在10%以上，最高預期收益率達到了50%。

明書還提到：“公司作為以不良資產為主業的資產管理公司與產業重整方聯合介入，有助于提高破產重整的成功概率，后續通過債轉股或者超低價參與困境上市公司股權投資，具有較高的經濟效益空間和良好的社會效益。”

去年，專注于困境投資的橡樹資本聯席創始人及聯席董事長霍華德·馬克斯訪華時就提到，“中國的不良資產堆積如山”。他表示：“我們相信中國，并在未來會繼續相信中國。我們也將繼續致力于在中國投資，我認為股市和債市都非常具有吸引力?！?/span>

這么看來，現階段的國內不良資產市場，不同投資者介入的階段和形式不同，定價不僅在于各交易方所掌握的信息差，而且在于不同資金方處置能力的差異，還有自身資源稟賦不同，這就形成了不同資金方活躍在不良資產圈各個環節的情形。

除了四大AMC以外，PE機構若擁有較強資源和處置能力，在當下資本市場有大量的機會。這幾年，一些上市公司股票價格下跌，評級下調，發債困難，債券違約，形成大量不良資產。另外，部分企業營收下降，融資困難，也形成了更多的不良資產。這也難怪開頭所提到的，房地產不良投資機構在強調多元化投資能力，老牌PE擴大做不良的團隊，也有頭部PE在組建新的不良團隊。