巨潮商業評論   |   蟪蛄

A股過去幾十年的發展歷史中，有一個非常殘酷的規律：行情總是會伴隨著投資者的死亡事件進入到非常灰暗的階段。

大多數死亡事件都伴隨著市場的巨幅下跌，再加上投資者的舉債、融資、配資蒙受損失，最終釀成大禍。

比較典型的案例是在2021年3月底，包鋼鋼管公司的一名工人跳入渣罐自殺身亡。后被證實其常年投資股票期貨，在2021年春節后劇烈的市場波動中損失慘重。3月24日單日虧損6萬元，最終壓垮了他。

類似的事情在過去多年并不少見。但華夏基金的知名基金經理蔡向陽11月1日去世的消息，仍然震驚了市場。華夏基金官方并未透露其具體的去世時間和原因，坊間對此有很多傳言與猜測。

誰也沒想到的是，在2021年的結構性行情中，竟會有業內如此知名的基金經理殞命。相比于普通投資者，專業的機構投資者普遍對市場更加了解、有更強的承受能力。

沒有嚴重扭曲的市場行情，不會損傷基金經理原本粗壯的神經。通過觀察蔡向陽此前的投資風格，與最近一段時間以來A股市場的情況相對比，就會發現這可能已經是價值投資最灰暗的時刻。

激烈結構化

專業的投資經理不僅需要戰勝自己，戰勝行情，更需要戰勝同行。這使得他們大多無法容忍長時間的結構化行情。

2021年以來，中國資本市場的結構性行情愈演愈烈。

如果再繼續將視線抬高拉遠，就會發現這不僅是中國資本市場僅有的問題，全球都有類似的情況出現——以新能源汽車、芯片、云計算、元宇宙為代表的新興科技類企業受到追捧，但傳統產業里的成熟公司，卻因為種種原因失去了市場的青睞。

身處大牛市中的美股市場，以百事食品、可口可樂、沃爾瑪為代表的傳統行業巨頭，雖然股價也在不斷上漲，但相比特斯拉、微軟、蘋果、谷歌等公司更加強勢的表現遜色不少。

中國情況相比之下更加復雜。以茅臺、騰訊、阿里巴巴為代表的商業模式優秀、成績良好的上市公司，股價自高點算起跌幅在30%到40%以上不等，且整個2021年基本都在低位徘徊。

以張坤、蔡向陽為代表的對價值投資、商業模式有更深刻理解和推崇的基金經理，在2021年的行情中承受了巨大的壓力。

基金經理們的壓力不僅來自于“價值股”不漲的股價，同時也來自于成長股的劇烈上漲。2021年春節假期之后，A股市場曾經出現了一次劇烈震動，但進入到下半年之后，成長股與價值股之間的分化變得更加劇烈。

對于普通投資者來說，押錯風格僅僅會導致不賺錢或者虧損。但對于基金經理特別是公募基金經理來說，事情就絕非這么簡單：投資業績、行業排名受到影響，意味著整個職業生涯的危機。

專業的投資經理不僅需要戰勝自己，戰勝行情，更需要戰勝同行，才能在這個職場中繼續生存下去。

重倉下跌

寧德時代、隆基股份等目前市場上大熱、被公募、私募和散戶投資者齊齊追捧的明星股，都不在蔡向陽的重倉持有之列。

公募基金的投資經理們大多遵循價值投資的邏輯，去精選那些商業模式穩定、產業競爭格局清晰（也就是相對成熟）、盈利能力較強的上市公司。這些上市公司集中在食品飲料、醫療健康、零售、家電、金融等行業里。

蔡向陽也不例外。根據目前網絡上的介紹，其投資邏輯是“堅持價值投資，精選龍頭個股”，具體的策略是“自下而上精選個股，其考量的標準主要是估值合理、高ROE、高壁壘、經營質量良好且能夠給股東創造價值，長期持有享受優秀公司成長。持股風格偏向大盤價值和大盤成長。”

顯然這是一種典型的注重價值的投資邏輯。在過去多年的職業生涯里，成熟的價值投資體系為其帶來了豐厚的投資回報。

但結合當下的行情特征，再觀察目前蔡向陽的持倉情況，就可以感受到其遭遇了多么嚴重的業績壓力甚至是職業危機。

寧德時代、隆基股份等目前市場上大熱、被公募、私募和散戶投資者齊齊追捧的明星股，都不在蔡向陽的重倉持有之列。

其最看重的幾家公司包括了貴州茅臺(SH:600519)、中國中免(SH:601888)、洋河股份、愛爾眼科等。在最具代表性的華夏回報混合產品中，上述三家位列前三大持倉，前十大重倉唯一的熱點股是通威股份。

這些雖然都是兩市中精挑細選的績優股，但2021年以來的市場表現，基本上都可以用差勁來形容——茅臺股價跌幅超過40%并且遲遲不反彈；洋河的逆境反轉始終無法獲得市場的認可，股價在180元左右橫盤已久；愛爾眼科已經被高瓴減持結賬。

其中，蔡向陽的第二大重倉股中國中免受到新一輪疫情的影響，在11月1日出現了跌停，而其離世的時間也正是11月1日——這不免讓人產生一些不佳的聯想。

“價值投資者”的至暗時刻

2021年，市場對于“價值型投資者”極端不友好。

今年下半年以來，受到市場熱捧的，一直是那些難以被價值投資者所容忍的、估值較高的成長型企業。

最典型的就是各類新能源股——在動輒百倍以上的市盈率估值面前，價值投資者們接受無力，大多只能眼睜睜地看著這些股份被市場瘋搶。公募基金經理即便是進行配置，也大多集中在寧德時代、隆基股份、中環股份等彈性相對弱的大市值品種里。

伴隨著今年大宗商品的洶涌漲價，以煤炭有色為代表的周期股也經過了一波兒大幅上漲，小市值公司中，也有不少在“專精特新”的加持下也獲得了資本的追捧，就連ST板塊也有了不小的漲幅。

唯獨，2021年市場對于“價值型投資者”極端不友好：

一方面，在2018年至今，各個行業最優秀的龍頭企業都經過了股價的大幅度上漲，最典型的就是從550元/股左右上漲至最高2600元以上的貴州茅臺，因此普遍面臨回撤壓力；

另一方面，這同時也是符合價值投資邏輯的產業規律：當一個行業的利潤過度集中之后，頭部企業就會迎來競爭對手的搶奪。類似于電商行業里拼多多和直播帶貨對阿里的沖擊，各個行業實際上都有不同程度的上演。

再加上以新能源汽車、光伏為代表的新興產業，隨著技術的成熟和政策的支持快速發展，整個市場環境變得對“價值投資者”非常不利。

傳統意義上的“價值投資”，正經歷著至暗時刻。但令很多價值投資者尷尬的是，實際上很多被價值投資者所推崇的標的，也多多少少有些超出了價值投資的范疇：30倍市盈率以上的高估值很普遍、不少行業的競爭變得激烈，都讓它們變得不再那么有吸引力。

蔡向陽的遭遇讓人扼腕和同情。以他為代表的價值投資者們，如今正陷入至暗時刻中無法自拔。這是中國資本市場帶給價值投資者的新挑戰，但并非所有人都能坦然面對。

相比于說這是價值投資的絕境，說其是“價值投資者”的絕境，顯然更加貼切。

寫在最后

長期以來，價值投資被認為是資本市場中“通關秘籍”一樣的正確原則。但觀察其發展歷程，就可以發現其中的問題同樣不少：

最典型的，就是價值投資的鼻祖格雷厄姆，其一生都在尋求最穩妥、最有保障的低估值投資機會。但他投資生涯中獲利最為豐厚的，是對蓋可保險（GEICO）這筆典型的成長股的投資；

另外，巴菲特曾經強調“馬斯克或許會在某些行業帶來顛覆，但我不認為在糖果行業他會超過我們”，馬斯克反駁“護城河是一個非常愚蠢的概念”，代表了價值與成長理念之間尖銳的矛盾。但迄今為止，馬斯克旗下的特斯拉市值已經超過萬億美元，個人財富超過巴菲特+蓋茨的總和；

中國的價值投資大佬之一張磊，按照傳統意義上的價值投資邏輯買入海螺水泥、格力電器，與按照價值成長邏輯買入的寧德時代、隆基股份、恩捷股份等標的相比，收益差異已經非常巨大，完全超出了市場風格切換的范疇。

不論是在美股還是A股，成長型投資都在劇烈沖擊著價值投資曾經引以為傲的一系列原則，這對于堅信價值投資原則的投資者來說是嚴重的心理影響。在一些場合和環境下，價值投資甚至成了笑話和諷刺。

這不僅在于一兩支股票的對比，更在于整個體系的瀕臨坍塌。二級市場中價值投資的回歸，已經迫在眉睫了。